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投资部与业务部关系的不同，本质上取决于两家公司底层的差异——阿里的主营业务是电商，这是一门苦生意，做任何业务都需要一天天发展成长，不可能一夜爆发成一个巨头；腾讯则不同，微信建立了水平生态，而要做垂直生态的打造，腾讯的连接策略就需要去做广泛的投资。

总结而言，回顾 1995 年以来的台股历史，2003 年之前台股走势的主导因素是 PE，EPS 对股市影响甚微；但 2003 年之后主导因素切换为 EPS，PE 不再影响股市走势，沦为 EPS 的附属品。1.2.2 外资改变投资者结构，机构化引导价值回归

第四，PE 横向比较（国际比较）比纵向比较（历史比较）更有意义。机构化和国际化时代，PE 纵向（历史）比较的意义减弱。估值体系走向价值化的过程中，伴随着 PE 中枢逐渐下移、波动率下降。此时通过比较当期 PE 在历史中的位置，进而去判断当前 PE 是否过高或过低，这其实是横跨了两种估值体系的比较，显然是不合理的。

1.2.2 行业上，日股优势行业溢价更高从行业来看，不论是消费、成长、周期、金融，日股 PB 与 ROE 自 2003 年以后存在明显正相关关系。按东证所行业分类，以市值占比最大的电器/服务业/食品、信息通信、运输设备/化工、银行等行业为例，代表四类不同属性行业。同东证指数类似，在 2003 年前后各个行业的 PB 和 ROE 匹配度发生了较为明显的变化。在 2003 年之前，两者的匹配程度较为混乱，两者没有显著的正相关关系，而自 2003 年以后（银行自 2008 年），两者的正相关关系开始加强，位于一条回归线附近。

美股养老金和基金引领股市机构化，带来定价体系从 PE 向 EPS 切换。1929 年大崩盘之前股市散户与杠杆成为股市的增量资金，投机盛行无视基本面，更多靠 PE 主导。机构投资者在大萧条后开始发展，自 1950 年开始迅速发展，而价值投资的理论基本于同时期诞生，并在 1950 年之后迅速完善。但直到 20 世纪七八十年代，美股的走势仍主要由PE 主导。

“旅游是在迭代发展中的。”许敏坦言，“‘90后’‘00后’的旅游，不会简单地按照父母辈的旅游方式，报个团然后在西湖上摇摇船，就算是来过杭州了。年轻人来旅游城市的关注点在于，这里有没有‘网红打卡点’。”在许敏看来，做好文旅领域“观光点”的“迭代升级”，定制化内容不可或缺。任何文旅产品都应当根据其历史底蕴来“特制”一套全息内容解决方案。